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出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：智飞生物此次百亿暴雷是否涉嫌财务洗澡？一方面，公司批签发量自2024年已经开始“崩塌”；另一方面，公司存货高企超200亿，25年相关数据似乎进一步恶化，而公司25半年报存货跌价计提却不足亿元。此外，公司短期债务超百亿但货币资金却不足30亿元，资金缺口巨大，短期债务压力或也不容小觑。
近日，智飞生物业绩百亿亏损引发市场关注。
1月12日，智飞生物发布2025年度业绩预告，预计归母净利润亏损106.98亿元至137.26亿元，同比下降630%至780%，上年同期盈利20.18亿元。
对于业绩暴雷，公司解释如下： 一是，公司主要产品销售不及预期，业绩同比承压； 二是，为真实反映公司财务状况，基于谨慎性原则，公司对市场需求变化、近效期、到效期，导致其可变现净值低于存货账面价值的存货计提减值准备；对应收账款的预期信用损失进行评估，根据其账龄情况对应收账款计提信用减值损失。
暴雷早有预期？百亿暴雷有无财务洗澡
智飞生物是一家集疫苗、生物制品研发、生产、销售、配送及进出口为一体的国际化、全产业链高科技生物制药企业。其中，疫苗代理给公司贡献了大部分业绩，2024年代理业务收入占比达到94.61%。
需要指出的是，智飞生物是美国药企默沙东HPV疫苗相关产品最大代理商，其共代理5款默沙东产品，包括四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗和23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗。
然而，公司2024年代理产品营收规模出现腰斩，代理产品收入由2023年的519亿元大幅下降至2024年的247亿元。值得注意的是，公司代理核心产品批签发量全面崩盘，2024年全年批签发量四价HPV疫苗下滑95.49%；九价HPV疫苗下滑14.8%。
一边是公司销售端崩盘，一边公司提前锁单巨额采购。据公开资料显示，2023年智飞生物与默沙东续签合作协议，承诺2026年前累计采购980亿元的默沙东HPV疫苗，其中2024年至2026年的基础采购额分别为326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元。
2024年，鹰眼预警系统对智飞生物存货发出预警。
一方面，2024年报告期内，存货较期初增长147.49%，营业收入同比增长-50.74%，存货增速显著高于营业收入增速。对此，鹰眼业绩提示投资者关注其存货结构，公司产品是否存在滞销的情况，存货跌价准备的计提是否充分，是否匹配商业惯例。
另一方面，公司存货在资产结构中占比高达43.38%。截止三季报末，公司的存货金额为202.46亿元。
2025年2月4日，默沙东也曾在其2024年业绩电话会上，公布了一则重磅消息：将暂停向中国供应HPV疫苗。默沙东表示，受整体市场环境、消费者需求疲软及渠道库存高等因素影响，其与本土合作伙伴智飞生物进行了深入沟通后作出了该决定。
2025年上半年，智飞生物的批签发量进一步急剧下滑。2025年半年报数据显示，智飞生物代理的四价HPV疫苗批签发降为0，去年同期为46.6万支；九价HPV疫苗的情况也没有好到哪里去，上半年批签发量423.88万支，比去年同期下降76.8%。
值得注意的是，在公司相关产品滞销情况下，其2025年上半年存货跌价计提准备不足亿元。至此，我们疑惑的是，公司超200亿元存货跌价是否充分计提？此次百亿亏损又是否可能存在财务洗澡嫌疑？
短期困局难解？百亿债务缠身
中国疾控中心研究数据显示，2024年中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率为27.43%，虽然与欧美国家约67%的接种渗透率存在差距。业内人士表示，虽然全国9-45岁女性HPV疫苗累计接种率截至2023年底接近20%，与发达国家仍有差距，但核心城市有意愿且有支付能力的主力接种人群已基本完成接种。剩余未接种人群或因经济因素等原因，接种意愿相对较低，导致需求增长乏力。
在供给端，HPV疫苗不再稀缺。据公开资料显示，国内已有5款HPV疫苗获批上市，除了默沙东的四价和九价疫苗、GSK的二价疫苗外，万泰生物的二价和九价HPV疫苗已经实现了商业化供应，沃森生物二价疫苗也在市场供应。另外，科兴生物、瑞科生物、博唯生物等企业的HPV疫苗已进入三期临床试验阶段，预计未来两年内将有更多产品上市。
一边是需求疲软，一边是竞争激烈，行业陷入价格战。根据公开资料显示，九价HPV疫苗方面，万泰生物的馨可宁9定价为499元/支，而智飞生物独家代理的默沙东产品佳达修9价格约为1318元/支。万泰生物的这一价格不仅比进口九价便宜60%，甚至还低于进口四价疫苗的798元/支和进口二价疫苗580元/支。而智飞生物推出进口九价疫苗“买二送一”等促销策略挤压竞争对手。
?中国疫苗行业协会曾也发布倡议，明确反对“内卷式”竞争，强调不得低于成本价参与竞标。要通过合理的价格秩序，保障企业有足够的资源投入到研发和创新，最终提升整个行业的质量和安全标准。
值得注意的是，智飞生物短期债务压力不小。1月5日晚间，公司发布公告，拟申请总额不超过102亿元、期限最长3年的中长期贷款，用于置换存量融资及补充日常营运资金。三季报显示，公司仅短期借款超百亿元，而账面资金不足25亿元，其短期债务压力可想而知。
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