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近日，深交所官网披露南通联亚药业股份有限公司（简称“联亚药业”）创业板IPO财务资料更新。联亚药业的资本市场之旅颇为坎坷，自2022年首度冲击科创板，历经三轮问询后于2024年9月主动撤回，到2025年迅速转战创业板，其上市决心可见一斑。
从财务数据看，公司近三年营收与净利润复合增长率表现亮眼。然而，对招股书、监管问询函等相关资料进行梳理后发现，在公司光鲜的增长曲线背后实际上存在诸多隐忧，包括单一产品依赖、治理稳定性面临挑战、独立性存疑等。
单品依赖现象突出 公司独立性或面临挑战
联亚药业核心业务聚焦复杂药物制剂的研发、生产与销售，主力产品涵盖缓控释制剂、低剂量药物制剂等高端仿制药，同时提供药物研发相关技术服务。
从财务数据看，近三个报告期内，公司业绩整体保持高增态势。2023年、2024年以及2025年上半年，公司分别实现营收7亿元、8.66亿元、4.41亿元。其中，2023年、2024年营收同比增长率分别为27.33%、23.67%，由于未披露去年上半年数据2025年上半年增长情况未知。同期归母净利润分别为1.16亿元、2.6亿元和1.03亿元，2023年、2024年同比增长率分别为2.47%、124.68%。
结合产品来看，作为国内口服缓控释制剂龙头企业，联亚药业目前已有48个产品获得美国FDA批准。其中，琥珀酸美托洛尔缓释片为公司核心产品，营收占比长期保持在50%左右且占比逐年提升，2025年上半年已达54.69%，公司单品依赖现象较为突出。
从收入的区域分布看，境外市场始终是联亚药业收入的主要来源，2022年-2024年以及2025年上半年，联亚药业外销收入占营业收入的比例分别为88.74%、68.97%、61.93%和58.41%，尽管公司境内收入在集采带动下快速增长，但境外市场收入占比仍接近6成。
然而，需要关注的是，目前王牌产品琥珀酸美托洛尔缓释片在美国市场已陷入了“降价—份额不稳—收益分成亏损”的恶性循环。招股书及问询函资料显示，该产品国内集采中标价为0.43元/片，而同期在美国的销售均价折合人民币仅约0.29元，公司出口单价更低至0.20元左右，仅为国内售价一半。
对此，公司解释美国市场竞争激烈、为维持份额不得不采取低价策略，但这也反映出其产品在美国市场缺乏真正的差异化竞争优势。而低价策略的结果是公司盈利能力受到明显影响。
招股书显示，联亚药业与美国市场经销商Ingenus采取“收益分成”的合作模式，本意是共享销售利润，却因终端售价过低、经销商自身净利润为负，导致联亚药业连续两年从该产品获得负的收益分成，其中2023年为-1103万元，2024年为-1280万元，这意味着公司不仅在生产和出口环节利润微薄，甚至还需为下游的销售亏损“倒贴”。
值得关注的是，Ingenus不仅是琥珀酸美托洛尔缓释片在美国市场的独家经销商、贡献超50%营收的第一大客户，同时也是研发合作伙伴。据招股书披露，2021年6月，联亚药业与Ingenus签署《产品开发与商业化协议》，双方合作研发多个缓控释制剂产品，涉及女性健康用激素缓释片HM-100等10多款产品。
根据约定，合作双方共同负责产品研发，双方将共同且平等地拥有合作过程中产生的知识产权，Ingenus享有相关产品于美国的独家经销权，公司享有相关产品的生产权。研发完成后产品由联亚药业生产，Ingenus负责商业化推广，产品利润同样按照公司50%、Ingenus50%的比例分配。
研发、生产、销售层面与Ingenus形成全方位捆绑，结合上文提到的负收益分成的反常现象来看，公司研发活动、费用归集是否完全独立，是否存在通过利润分配或研发合作的名义进行利益输送或调节利润或均值得关注。
在核心产品面临国内集采降价压力、美国市场恶性价格竞争和收益分成亏损、产品集中度高、合作方依赖明显的背景下，联亚药业未来能否维持业绩持续增长或需要打上一个问号。
前十大外部股东关系紧密 持股比例已超控股股东
除了业务风险之外，联亚药业在公司治理层面同样同样引发了监管和市场的关注。报告期内，公司控制权接连发生重大且非常规的变化，先是2023年一位实控人去世导致控制权结构调整，紧接着在2025年IPO关键期，公司主动取消了此前为巩固控制权而设置的特别表决权安排，导致三位美籍华人实控人的合计表决权比例大幅下降。
截至招股书签署日，联亚开曼直接持有联亚药业发行前22.6226%的股份，为公司控股股东。三位美籍华人 ZHANG GUOHUA（张国华）、PINNAMARAJU PRASADRAJU 及 ZHANG SHUQIANG（张书强）通过控制联亚开曼及五家境内员工持股平台合计控制公司 29.4999%的股份，为公司实际控制人，而此前三位美籍华人实控人的合计表决权比例为42.51%。
同时，公司外部股东阵容强大且关系盘根错节，持股20.61%的第二大股东君联晟源与持股2.58%的第九大股东君联嘉运系同一控制下机构，合计持股已达23.19%，已超过控股股东联亚开曼22.62%的持股比例。
而持股13%的第三大股东厦门建发和持股5.43%的第七大股东服贸基金又同时是前述君联系基金的出资人。上述外部股东之间存在的复杂关联，使其形成了一个潜在的一致行动人网络，其对公司的合计持股比例和表决权影响力已显著超过现有的三位实控人。
深交所在首轮问询中即重点追问此事项，反映出监管对此类股权分散、实控人控制力薄弱的架构在上市后可能引发的治理僵局、控制权争夺风险的关注。对于一个正处于业务转型关键期、需要强大且稳定领导力的公司而言，控制权层面的不确定性或对公司未来发展造成不利影响。
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